7月下旬以來，債市行情悄然生變，利率債與信用債強弱切換。從歷史上看，信用債走強往往是牛市進入下半場的征兆。當前利率下行處于哪一階段，大類資產(chǎn)投資該如何選擇？本期欄目請民生加銀資管固收部執(zhí)行總經(jīng)理李連山和宏信證券固定收益總部研究負責人臧旻討論。

寬信用預期打亂行情節(jié)奏

中國證券報：本月下旬以來，債市行情出現(xiàn)新變化，長期利率債較快調整，信用債表現(xiàn)則有所回暖，原因何在？

李連山：今年以來10年期國債收益率下行約40BP，同期限國開債收益率自高點下行近100BP，背后原因眾多，主要有：3月以來貿易形勢變化，避險情緒升溫；人民銀行多次降準；公開市場利率未繼續(xù)上調。隨著寬信用的信號強烈釋放，市場對未來政府債務風險的擔憂減輕，對經(jīng)濟的企穩(wěn)甚至好轉預期升溫，避險情緒的降溫導致利率債調整較快，資金轉為配置前期因去杠桿被錯殺估值的信用債，信用利差及信用等級利差縮窄。

臧旻：今年上半年長端利率債行情的主要推動力來自于貨幣政策有所松動，疊加信用緊縮背景下，金融機構風險偏好不斷下降。從過往利率周期來看，寬貨幣與緊信用組合之下，無風險利率的行情通常會比較流暢。但問題在于，今年市場配置力量的疲軟，以及交易盤頭寸的過度集中，導致利率下行的速度比較快，預期過于超前。所以我們看到這一次在經(jīng)濟增長的“韌性”并沒有完全證偽的情況下，10年期國開債的中債估值下行幅度已經(jīng)超過了100BP。在這一過程中，中低評級信用利差仍然是擴大的，這與以往的信用定價邏輯有所不同。在此前的利率周期中，信用利差變化更多反映的是流動性溢價變化，而本次信用利差擴大，主要反映的是對企業(yè)信用違約的擔憂，由此造成信用溢價部分大幅上升。

目前寬貨幣的預期已打得很滿，下一階段就是出臺各類政策組合拳以對沖信用緊縮的局面，寬信用將是必經(jīng)階段?，F(xiàn)階段市場的核心邏輯就是各類利差，按照信用等級由高到低，逐步修復的過程。因此近期長端利率走勢的大幅波動，反映的就是上述市場預期的變化。

中國證券報：市場對寬信用的預期升溫，如何看待未來寬信用的前景？

李連山：要判斷未來寬信用的前景，仍需要從目前寬信用的兩個源頭來看，一方面積極財政政策將更加積極，去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿，積極財政政策將助力目前個位數(shù)增速的基建投資回升，未來投資貢獻將增加，穩(wěn)杠桿過程中，企業(yè)資金鏈壓力將降低；另一個是貨幣政策放松，將降低銀行間利率，進而降低企業(yè)的長期融資成本。無論從財政還是貨幣角度看，寬信用將促進企業(yè)的經(jīng)營狀況好轉，降低企業(yè)信用風險，穩(wěn)定投資者對信用債的信心，信用債投資價值凸顯。

臧旻：后續(xù)出臺的諸多政策組合拳將是主導債市行情的關鍵。但寬信用的路徑并不會十分順暢，一個是總量問題，一個是結構問題。總量問題方面，即便寬貨幣條件下央行無限量釋放基礎貨幣，商業(yè)銀行在現(xiàn)行監(jiān)管框架下仍受制于核心資本的約束，無法實現(xiàn)大規(guī)模的表內信貸派生。因此商業(yè)銀行的資本補充渠道就顯得至關重要了。下調MPA標準以及通過特別國債為大行補充資本是可選項。

第二個是結構性問題。如果銀行資本補充能夠獲得改善，那么信用擴張后，資金的去向就成了關鍵。商業(yè)銀行風控能否接受中低評級融資人通過信審和授信，仍然有疑問。如果通過窗口指導，行政性的強行降低銀行風險偏好，那么無疑是將風險延后，依然有較大的不確定性。但目前可以確定的是，政策在朝著寬信用的方向發(fā)力。

仍存降準可能性

中國證券報：貨幣政策會不會再次“大放水”？年內會不會繼續(xù)降準？對未來流動性形勢有何判斷？

李連山：年內繼續(xù)降準的可能性依然存在，但貨幣政策是否會“大放水”需根據(jù)未來國際和國內經(jīng)濟形勢來判斷，尤其是進出口形勢。目前來看，隨著全球貿易形勢變化，國內出口勢必將受到影響，尤其是歐美日零關稅大貿易區(qū)若成立，我國貿易順差面臨下滑的壓力，若外匯占款大幅下行，仍需通過其他貨幣市場工具來維持流動性供給，降準或MLF都是提供中長期流動性的首選工具。至于未來流動性，目前1個月資金利率最低已到2%以下，貨幣市場有重現(xiàn)2016年資金寬松的可能，若降準或者MLF對沖超過外匯占款下降數(shù)量，該情景下流動性將進一步寬松。

臧旻：市場對年內繼續(xù)降準的預期比較高，我們認為可能性的確比較大，年內資金面繼續(xù)維持寬松應該也是大概率事件。就所謂“大放水”的爭論來看，目前并沒有太大的意義，關鍵在于信貸擴張后資金的去向。從政策建議的角度來看，房地產(chǎn)調控必須施以高壓，否則將重走老路，只是將當前的風險拖后。　　　　

權益類資產(chǎn)逐漸被看好

中國證券報：風險偏好提升是否可以持續(xù)？當前債市利率下行處于哪一階段？

李連山：目前在市場憧憬寬信用的背景下，風險偏好提升較快，反映在市場上是中低等級信用債流動性好轉。若前述寬松貨幣政策及積極財政政策在未來進一步確認，城投債務風險下降，產(chǎn)業(yè)債信用事件爆發(fā)數(shù)量下降，民企融資環(huán)境改善，風險偏好提升是可以持續(xù)的。

目前利率債收益率已處于歷史分位數(shù)較低水平，下行空間仍然存在，但多頭風險逐漸增加；高等級信用債在資金寬松下仍然有套息的價值，但收益率也處于歷史分位數(shù)較低水平，處于風險積聚中；中低等級信用債收益率仍存在下行的空間。

臧旻：風險偏好能否繼續(xù)上升，取決于寬信用政策能否在中低評級民企主體上收效。關鍵問題在于打破地方政府對國企的信用背書，進一步規(guī)范地方政府或有債務，防止國企對民企的信用擠出效應進一步加劇。從近期市場的情況來看，投資者對AA城投重拾信仰，非龍頭產(chǎn)業(yè)債并未出現(xiàn)明顯復蘇跡象。即便后期中低評級產(chǎn)業(yè)債利差會出現(xiàn)修復，也是其余信用利差大幅收縮后，投資者被動選擇的結果。

中國證券報：站在當前，對大類資產(chǎn)投資有何建議？

李連山：在寬信用的預期下，國內企業(yè)融資環(huán)境及經(jīng)營環(huán)境得到改善，企業(yè)估值提升最明顯，權益類資產(chǎn)也因此受益最大，但仍需要防止貿易領域的“黑天鵝”事件；隨著企業(yè)經(jīng)營好轉，信用債券的信用風險下降，信用債價值進一步凸顯；轉債兼具股債性質，具有權益的彈性又具有債底的保護，投資價值介于權益及信用債之間；利率債作為牛市下的久期利器，在寬信用背景下，反而可能最受傷。因此就大類資產(chǎn)配置而言，推薦順序依次為權益、轉債、信用債、利率債。

臧旻：就主要交易品種長端國開債而言，下半年可能不會再出現(xiàn)流暢的做多行情，雙向波動幅度均不會太大。確定性的機會來自于各類信用利差的收縮，目前我們看好AA城投以及龍頭產(chǎn)業(yè)債。權益市場目前雖然難言底部，但進一步下跌的幅度不會太大，轉債也存在一些參與博弈的機會。資產(chǎn)配置方面，年內資金面有望繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，同時利率風險總體不會太大，所以在杠桿和久期策略方面，下半年都可以更為積極一些。