7月下旬以來，債市行情悄然生變，利率債與信用債強(qiáng)弱切換。從歷史上看，信用債走強(qiáng)往往是牛市進(jìn)入下半場的征兆。當(dāng)前利率下行處于哪一階段，大類資產(chǎn)投資該如何選擇？本期欄目請民生加銀資管固收部執(zhí)行總經(jīng)理李連山和宏信證券固定收益總部研究負(fù)責(zé)人臧旻討論。

寬信用預(yù)期打亂行情節(jié)奏

中國證券報(bào)：本月下旬以來，債市行情出現(xiàn)新變化，長期利率債較快調(diào)整，信用債表現(xiàn)則有所回暖，原因何在？

李連山：今年以來10年期國債收益率下行約40BP，同期限國開債收益率自高點(diǎn)下行近100BP，背后原因眾多，主要有：3月以來貿(mào)易形勢變化，避險(xiǎn)情緒升溫；人民銀行多次降準(zhǔn)；公開市場利率未繼續(xù)上調(diào)。隨著寬信用的信號(hào)強(qiáng)烈釋放，市場對未來政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂減輕，對經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)甚至好轉(zhuǎn)預(yù)期升溫，避險(xiǎn)情緒的降溫導(dǎo)致利率債調(diào)整較快，資金轉(zhuǎn)為配置前期因去杠桿被錯(cuò)殺估值的信用債，信用利差及信用等級(jí)利差縮窄。

臧旻：今年上半年長端利率債行情的主要推動(dòng)力來自于貨幣政策有所松動(dòng)，疊加信用緊縮背景下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降。從過往利率周期來看，寬貨幣與緊信用組合之下，無風(fēng)險(xiǎn)利率的行情通常會(huì)比較流暢。但問題在于，今年市場配置力量的疲軟，以及交易盤頭寸的過度集中，導(dǎo)致利率下行的速度比較快，預(yù)期過于超前。所以我們看到這一次在經(jīng)濟(jì)增長的“韌性”并沒有完全證偽的情況下，10年期國開債的中債估值下行幅度已經(jīng)超過了100BP。在這一過程中，中低評(píng)級(jí)信用利差仍然是擴(kuò)大的，這與以往的信用定價(jià)邏輯有所不同。在此前的利率周期中，信用利差變化更多反映的是流動(dòng)性溢價(jià)變化，而本次信用利差擴(kuò)大，主要反映的是對企業(yè)信用違約的擔(dān)憂，由此造成信用溢價(jià)部分大幅上升。

目前寬貨幣的預(yù)期已打得很滿，下一階段就是出臺(tái)各類政策組合拳以對沖信用緊縮的局面，寬信用將是必經(jīng)階段。現(xiàn)階段市場的核心邏輯就是各類利差，按照信用等級(jí)由高到低，逐步修復(fù)的過程。因此近期長端利率走勢的大幅波動(dòng)，反映的就是上述市場預(yù)期的變化。

中國證券報(bào)：市場對寬信用的預(yù)期升溫，如何看待未來寬信用的前景？

李連山：要判斷未來寬信用的前景，仍需要從目前寬信用的兩個(gè)源頭來看，一方面積極財(cái)政政策將更加積極，去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿，積極財(cái)政政策將助力目前個(gè)位數(shù)增速的基建投資回升，未來投資貢獻(xiàn)將增加，穩(wěn)杠桿過程中，企業(yè)資金鏈壓力將降低；另一個(gè)是貨幣政策放松，將降低銀行間利率，進(jìn)而降低企業(yè)的長期融資成本。無論從財(cái)政還是貨幣角度看，寬信用將促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定投資者對信用債的信心，信用債投資價(jià)值凸顯。

臧旻：后續(xù)出臺(tái)的諸多政策組合拳將是主導(dǎo)債市行情的關(guān)鍵。但寬信用的路徑并不會(huì)十分順暢，一個(gè)是總量問題，一個(gè)是結(jié)構(gòu)問題?？偭繂栴}方面，即便寬貨幣條件下央行無限量釋放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行在現(xiàn)行監(jiān)管框架下仍受制于核心資本的約束，無法實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的表內(nèi)信貸派生。因此商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充渠道就顯得至關(guān)重要了。下調(diào)MPA標(biāo)準(zhǔn)以及通過特別國債為大行補(bǔ)充資本是可選項(xiàng)。

第二個(gè)是結(jié)構(gòu)性問題。如果銀行資本補(bǔ)充能夠獲得改善，那么信用擴(kuò)張后，資金的去向就成了關(guān)鍵。商業(yè)銀行風(fēng)控能否接受中低評(píng)級(jí)融資人通過信審和授信，仍然有疑問。如果通過窗口指導(dǎo)，行政性的強(qiáng)行降低銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，那么無疑是將風(fēng)險(xiǎn)延后，依然有較大的不確定性。但目前可以確定的是，政策在朝著寬信用的方向發(fā)力。

仍存降準(zhǔn)可能性

中國證券報(bào)：貨幣政策會(huì)不會(huì)再次“大放水”？年內(nèi)會(huì)不會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)？對未來流動(dòng)性形勢有何判斷？

李連山：年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性依然存在，但貨幣政策是否會(huì)“大放水”需根據(jù)未來國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢來判斷，尤其是進(jìn)出口形勢。目前來看，隨著全球貿(mào)易形勢變化，國內(nèi)出口勢必將受到影響，尤其是歐美日零關(guān)稅大貿(mào)易區(qū)若成立，我國貿(mào)易順差面臨下滑的壓力，若外匯占款大幅下行，仍需通過其他貨幣市場工具來維持流動(dòng)性供給，降準(zhǔn)或MLF都是提供中長期流動(dòng)性的首選工具。至于未來流動(dòng)性，目前1個(gè)月資金利率最低已到2%以下，貨幣市場有重現(xiàn)2016年資金寬松的可能，若降準(zhǔn)或者M(jìn)LF對沖超過外匯占款下降數(shù)量，該情景下流動(dòng)性將進(jìn)一步寬松。

臧旻：市場對年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)的預(yù)期比較高，我們認(rèn)為可能性的確比較大，年內(nèi)資金面繼續(xù)維持寬松應(yīng)該也是大概率事件。就所謂“大放水”的爭論來看，目前并沒有太大的意義，關(guān)鍵在于信貸擴(kuò)張后資金的去向。從政策建議的角度來看，房地產(chǎn)調(diào)控必須施以高壓，否則將重走老路，只是將當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)拖后?！　　　?/p>

權(quán)益類資產(chǎn)逐漸被看好

中國證券報(bào)：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是否可以持續(xù)？當(dāng)前債市利率下行處于哪一階段？

李連山：目前在市場憧憬寬信用的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升較快，反映在市場上是中低等級(jí)信用債流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。若前述寬松貨幣政策及積極財(cái)政政策在未來進(jìn)一步確認(rèn)，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，產(chǎn)業(yè)債信用事件爆發(fā)數(shù)量下降，民企融資環(huán)境改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是可以持續(xù)的。

目前利率債收益率已處于歷史分位數(shù)較低水平，下行空間仍然存在，但多頭風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加；高等級(jí)信用債在資金寬松下仍然有套息的價(jià)值，但收益率也處于歷史分位數(shù)較低水平，處于風(fēng)險(xiǎn)積聚中；中低等級(jí)信用債收益率仍存在下行的空間。

臧旻：風(fēng)險(xiǎn)偏好能否繼續(xù)上升，取決于寬信用政策能否在中低評(píng)級(jí)民企主體上收效。關(guān)鍵問題在于打破地方政府對國企的信用背書，進(jìn)一步規(guī)范地方政府或有債務(wù)，防止國企對民企的信用擠出效應(yīng)進(jìn)一步加劇。從近期市場的情況來看，投資者對AA城投重拾信仰，非龍頭產(chǎn)業(yè)債并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象。即便后期中低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差會(huì)出現(xiàn)修復(fù)，也是其余信用利差大幅收縮后，投資者被動(dòng)選擇的結(jié)果。

中國證券報(bào)：站在當(dāng)前，對大類資產(chǎn)投資有何建議？

李連山：在寬信用的預(yù)期下，國內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境及經(jīng)營環(huán)境得到改善，企業(yè)估值提升最明顯，權(quán)益類資產(chǎn)也因此受益最大，但仍需要防止貿(mào)易領(lǐng)域的“黑天鵝”事件；隨著企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)，信用債券的信用風(fēng)險(xiǎn)下降，信用債價(jià)值進(jìn)一步凸顯；轉(zhuǎn)債兼具股債性質(zhì)，具有權(quán)益的彈性又具有債底的保護(hù)，投資價(jià)值介于權(quán)益及信用債之間；利率債作為牛市下的久期利器，在寬信用背景下，反而可能最受傷。因此就大類資產(chǎn)配置而言，推薦順序依次為權(quán)益、轉(zhuǎn)債、信用債、利率債。

臧旻：就主要交易品種長端國開債而言，下半年可能不會(huì)再出現(xiàn)流暢的做多行情，雙向波動(dòng)幅度均不會(huì)太大。確定性的機(jī)會(huì)來自于各類信用利差的收縮，目前我們看好AA城投以及龍頭產(chǎn)業(yè)債。權(quán)益市場目前雖然難言底部，但進(jìn)一步下跌的幅度不會(huì)太大，轉(zhuǎn)債也存在一些參與博弈的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)配置方面，年內(nèi)資金面有望繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，同時(shí)利率風(fēng)險(xiǎn)總體不會(huì)太大，所以在杠桿和久期策略方面，下半年都可以更為積極一些。