編者按：今年以來(lái)，新華網(wǎng)在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性”大型主題采訪調(diào)研活動(dòng)，走訪國(guó)內(nèi)各類(lèi)型企業(yè)，探究中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的奧秘，尋找中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的韌性，發(fā)掘中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行的力量，全景反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，為正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)探尋新動(dòng)能。

活動(dòng)在企業(yè)界、經(jīng)濟(jì)界引起廣泛共鳴。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理程實(shí)為新華網(wǎng)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性”撰寫(xiě)了專(zhuān)稿。專(zhuān)稿題為：“三個(gè)維度看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)成色”。

全文如下：

“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中。”在“減速增質(zhì)”大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并非靜止不動(dòng)的點(diǎn)，而是不斷演進(jìn)的線，更是縱橫交織的面。管窺蠡測(cè)或難見(jiàn)全貌，從多個(gè)維度著眼，方能把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的真實(shí)成色。

筆者認(rèn)為，從演進(jìn)維度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的靜態(tài)壓力并不缺少相應(yīng)的動(dòng)態(tài)對(duì)策，下半年市場(chǎng)所憂慮的關(guān)鍵點(diǎn)均有望得到結(jié)構(gòu)性改善，減速壓力難以撼動(dòng)增長(zhǎng)底線。從歷史維度看，資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”而非“增速”的晴雨表。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是經(jīng)濟(jì)增質(zhì)紅利亦正在加速釋放，有望逐步培育經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期繁榮。從全球維度看，當(dāng)前局勢(shì)固然對(duì)中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”帶來(lái)挑戰(zhàn)，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)亦將進(jìn)一步凸顯，國(guó)際資本流入中國(guó)以分享經(jīng)濟(jì)增質(zhì)紅利的大潮不會(huì)逆轉(zhuǎn)?；谏鲜鋈齻€(gè)維度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期放緩壓力預(yù)計(jì)不會(huì)失控，而長(zhǎng)期增質(zhì)紅利料將向資本市場(chǎng)加速映射，其所蘊(yùn)藏的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇值得深耕布局。

一、演進(jìn)維度：放緩壓力難以動(dòng)搖增長(zhǎng)底線

2019年一、二季度，在外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)經(jīng)歷較大起伏，進(jìn)一步凸顯了下半年對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)的倚重。從靜態(tài)來(lái)看，作為內(nèi)生增長(zhǎng)的核心，消費(fèi)、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資均存在下行壓力，但是從動(dòng)態(tài)來(lái)看，考慮到結(jié)構(gòu)改善和政策演進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)也不缺解法。工銀國(guó)際研究部門(mén)認(rèn)為，上述三大核心的下行壓力不會(huì)失控，將于下半年呈現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)韌性。

第一，消費(fèi)引擎有望打破新舊錯(cuò)配。2019年上半年中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)尚未充分發(fā)力，主要是遭遇了結(jié)構(gòu)性的新舊錯(cuò)配。從消費(fèi)能力來(lái)看，2019年年初至今，中國(guó)居民可支配收入增速保持平穩(wěn)，而人均消費(fèi)支出增速卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，兩者的剪刀差漸次擴(kuò)大?？偭啃缘南M(fèi)能力未得到充分調(diào)動(dòng)。從消費(fèi)意愿來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)，從2017年開(kāi)始，總體消費(fèi)意愿比例震蕩上行，2019年雖在外部沖擊下有回落，但是仍居于高位，而大額商品消費(fèi)意愿比例持續(xù)下行。上述現(xiàn)象共同表明，中國(guó)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)并未在總量上被外部風(fēng)險(xiǎn)阻斷，而是正在處于結(jié)構(gòu)上的新老交替階段。其中，舊部分是傳統(tǒng)的大額商品消費(fèi)，主要以汽車(chē)、高檔商品消費(fèi)為代表；新部分則是消費(fèi)升級(jí)重心下沉，從高檔消費(fèi)品轉(zhuǎn)向中檔消費(fèi)品、從一二線城市轉(zhuǎn)向低線城市和農(nóng)村地區(qū)。受制于商業(yè)模式、物流運(yùn)輸、交易成本、信息匹配等因素，當(dāng)前的供給結(jié)構(gòu)和方式并未順利匹配這一結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致舊動(dòng)力過(guò)快衰退、新潛力未能充分釋放。

所以，當(dāng)前消費(fèi)增長(zhǎng)乏力是階段性、結(jié)構(gòu)性的，亦將隨著結(jié)構(gòu)桎梏的瓦解而得到顯著改善。針對(duì)這一問(wèn)題，下半年政策調(diào)控有望從結(jié)構(gòu)入手，推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)中樞溫和抬升。其一，加速新力釋放。順應(yīng)消費(fèi)重心下沉趨勢(shì)，新一輪基建發(fā)力有望完善低線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，打通新零售向縣域經(jīng)濟(jì)的滲透渠道。同時(shí)，加速推進(jìn)城鄉(xiāng)公共服務(wù)均等化，由此激活縣域經(jīng)濟(jì)對(duì)醫(yī)療、文娛、教育等服務(wù)消費(fèi)的升級(jí)需求。其二，避免舊力過(guò)快流失。在“因城施策”的基礎(chǔ)上，下半年或?qū)⑼瞥龈噌槍?duì)汽車(chē)、家電等大額消費(fèi)品的消費(fèi)促進(jìn)政策，有望拉動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)售走出當(dāng)前低谷。

第二，制造業(yè)投資料將逐步企穩(wěn)。2019年上半年，企業(yè)盈利能力的不佳影響了制造業(yè)投資意愿，這也是上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資引擎表現(xiàn)低迷的主要原因。展望下半年，此前落地的大規(guī)模減稅降費(fèi)將真正進(jìn)入紅利釋放期，有望成為企業(yè)盈利和制造業(yè)投資的穩(wěn)定器。根據(jù)工銀國(guó)際研究部門(mén)測(cè)算，本次增值稅減稅所產(chǎn)生的8657億元紅利中，除流向消費(fèi)者的51%外，剩下的49%部分將直接惠及企業(yè)部門(mén)。其中，約3145億元紅利將流向工業(yè)企業(yè)，并轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利。這預(yù)計(jì)將對(duì)2019年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的同比增速產(chǎn)生4.7個(gè)百分點(diǎn)的正向影響，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率產(chǎn)生0.3個(gè)百分點(diǎn)的提振作用，從而減緩企業(yè)盈利的下行趨勢(shì)。此外，本次增值稅減稅配套政策（約1400億元），小微企業(yè)的普惠性減稅（2000億），以及社保費(fèi)率及稅基下調(diào)（3000億元），有望進(jìn)一步擴(kuò)大減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)盈利的改善效應(yīng)。得益于此，至2019年末，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的累計(jì)同比增速有望逐步回升至5%左右，并帶動(dòng)制造業(yè)投資增速的企穩(wěn)。

第三，房地產(chǎn)投資無(wú)需過(guò)度悲觀。2018年，隨著房市政策和金融條件雙收緊，房企紛紛轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)策略，以加速回籠資金，客觀上促進(jìn)了房地產(chǎn)投資的高增長(zhǎng)。而隨著高周轉(zhuǎn)策略逐步退出，房地產(chǎn)投資下行壓力逐步顯露，成為市場(chǎng)所憂慮的風(fēng)險(xiǎn)之一。著眼于房地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)特征，上述壓力雖然將在紙面數(shù)據(jù)上兌現(xiàn)，但是其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)拖累料將低于市場(chǎng)預(yù)期。

二、歷史維度：增質(zhì)紅利有望培育長(zhǎng)期繁榮

面向中國(guó)“減速增質(zhì)”期，未來(lái)固然難以預(yù)料，但是歷史總是有規(guī)律可循，進(jìn)而為我們提供了燭照未來(lái)的工具。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)并不是經(jīng)濟(jì)“增速”的晴雨表，而是經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”的晴雨表。伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)的穩(wěn)步提高依然能夠從根本上支撐起經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期繁榮。

聚焦當(dāng)下中國(guó)，由于外部地緣政治博弈日趨復(fù)雜，疊加內(nèi)部潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步趨于理性。這雖在二季度產(chǎn)生了短期沖擊，但是長(zhǎng)期來(lái)看，有助于促使市場(chǎng)打破“高增長(zhǎng)”時(shí)代的估值迷思，更加審慎地回歸于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)質(zhì)量和真實(shí)價(jià)值。得益于此，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)將被更加靈敏、準(zhǔn)確地反映于資本市場(chǎng)，由“增質(zhì)”驅(qū)動(dòng)的兩條價(jià)值主線將擊破不確定性的迷霧，貫穿于整個(gè)“減速增質(zhì)”時(shí)代。

第一，消費(fèi)升級(jí)縱深拓展。無(wú)論是當(dāng)前的國(guó)內(nèi)發(fā)展瓶頸，還是國(guó)際博弈環(huán)境，均表明中國(guó)以投資為支柱、以外需為主導(dǎo)的初級(jí)發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)。在“減速增質(zhì)”時(shí)代，必將切換至以消費(fèi)為支柱、以內(nèi)需為主導(dǎo)的高級(jí)模式。隨著80后至00后人群漸次成為社會(huì)中堅(jiān)，消費(fèi)傾向擴(kuò)大化、消費(fèi)需求多元化料將是大勢(shì)所趨。2018年以來(lái)，一系列大規(guī)模減稅降費(fèi)的推進(jìn)，以及II型和I型大城市落戶限制的放松，也標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策思路從“集中資源搞投資”轉(zhuǎn)向“激活微觀促消費(fèi)”，有望長(zhǎng)期性地解放居民消費(fèi)能力。因此，“愿意花”和“有錢(qián)花”兩大條件預(yù)計(jì)將得到持續(xù)改善，范圍更廣、層次更多的消費(fèi)升級(jí)將成為數(shù)十年量級(jí)的確定性趨勢(shì)。今年4月至今，雖然在外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊之下，中國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅度回調(diào)，但是大消費(fèi)主題保持堅(jiān)挺、逆勢(shì)而上，實(shí)質(zhì)上反映出了投資者對(duì)這一長(zhǎng)期趨勢(shì)的初步確認(rèn)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)紅利的釋放將在消費(fèi)領(lǐng)域具體帶來(lái)三重機(jī)遇。一是大眾消費(fèi)崛起，高性價(jià)比的中檔品牌，尤其是實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的國(guó)產(chǎn)品牌，將步入快速增長(zhǎng)軌道。二是低線城市和農(nóng)村消費(fèi)提速，能夠下沉深耕相應(yīng)區(qū)域的零售企業(yè)有望獲得更充裕的發(fā)展空間。三是服務(wù)消費(fèi)熱度不減。文體娛樂(lè)、旅游、教育、餐飲、家政服務(wù)、醫(yī)療美容等消費(fèi)大類(lèi)將繼續(xù)保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

第二，新經(jīng)濟(jì)“硬核”崛起。歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”本質(zhì)上是動(dòng)力源的轉(zhuǎn)換，即從擴(kuò)大要素投入轉(zhuǎn)向提高全要素生產(chǎn)率。因此，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)（包括高技術(shù)企業(yè)）的成長(zhǎng)和壯大，將與這一過(guò)程互為因果，成為另一個(gè)長(zhǎng)期的確定性趨勢(shì)。以美國(guó)為參照系，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已處于一個(gè)特征鮮明的新起點(diǎn)。特征之一，在于“硬核”實(shí)力初具優(yōu)勢(shì)。據(jù)CB Insights和WIPO統(tǒng)計(jì)，截至2018年，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”企業(yè)和創(chuàng)新集群數(shù)量，雖然少于美國(guó)，但是遠(yuǎn)高于全球其他經(jīng)濟(jì)體。特征之二，在于價(jià)值成長(zhǎng)尚不充分。從客戶價(jià)值看，較之于美國(guó)同類(lèi)公司，每單位客戶對(duì)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值較低，未來(lái)依然可以通過(guò)技術(shù)、模式和業(yè)態(tài)的創(chuàng)新進(jìn)一步挖掘潛力。上述特征將對(duì)資本市場(chǎng)注入長(zhǎng)效化的價(jià)值因子。“硬核”實(shí)力的全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，意味更多的投資機(jī)遇和更為扎實(shí)的企業(yè)基本面，而價(jià)值成長(zhǎng)潛力則擴(kuò)張了長(zhǎng)期投資的空間。展望未來(lái)，以2019年7月科創(chuàng)板落地為先導(dǎo)，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的積極轉(zhuǎn)型，有望進(jìn)一步打通針對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資渠道，加速上述價(jià)值因子映射于資本市場(chǎng)。

三、全球維度：中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)凸顯相對(duì)優(yōu)勢(shì)

2018年下半年至今，受貿(mào)易摩擦、金融市場(chǎng)波動(dòng)等影響，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性進(jìn)一步削弱，其中歐元區(qū)增速下滑明顯，部分新興市場(chǎng)貨幣急劇貶值。2019年上半年，各類(lèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍顯疲弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI已落入榮枯線之下，工業(yè)生產(chǎn)也明顯回落。較之于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日益增加的下行壓力，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)整體有所企穩(wěn)，一方面緣于中國(guó)加碼“穩(wěn)增長(zhǎng)”帶來(lái)了需求端支撐，另一方面也受益于近期全球金融條件邊際寬松、貿(mào)易壁壘增加的負(fù)面影響仍未完全顯現(xiàn)等。除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈之外，主要新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)2018年也明顯平抑。另外，根據(jù)IMF在2019年4月的預(yù)測(cè)，2018年至2019年的全球增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為3.3%，分別較2018年4月和10月的預(yù)測(cè)低0.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)。隨著風(fēng)險(xiǎn)外溢的破壞性和不確定性更加凸顯，全球經(jīng)濟(jì)正在從復(fù)蘇軌道滑向長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞之下。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)兼具穩(wěn)固的增長(zhǎng)底線和持續(xù)的增質(zhì)紅利，有望長(zhǎng)期吸引全球資本流入。一方面，得益于金融開(kāi)放的擴(kuò)大，國(guó)際資本對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的配置比重將繼續(xù)逐步“補(bǔ)課”，最終與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球地位相匹配，從而釋放存量吸引力。這將表現(xiàn)為MSCI、富時(shí)羅素等國(guó)際主流指標(biāo)體系逐步擴(kuò)大對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的納入比例，引導(dǎo)外資被動(dòng)流向中國(guó)市場(chǎng)。另一方面，鳥(niǎo)瞰全球，當(dāng)前國(guó)際地緣政治博弈固然增加了中國(guó)市場(chǎng)的短期不確定性，但是長(zhǎng)期來(lái)看，全球性的危機(jī)回潮和價(jià)值鏈重塑將普遍影響全球經(jīng)濟(jì)。在此情況下，立足于自身廣闊的市場(chǎng)，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性將發(fā)揮關(guān)鍵作用，較其他經(jīng)濟(jì)體形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)。受此影響，國(guó)際資本料將擇機(jī)主動(dòng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，以追逐相對(duì)確定的長(zhǎng)期“增質(zhì)”紅利。

聚焦當(dāng)前中國(guó)，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)紅利和金融擴(kuò)大開(kāi)放已經(jīng)形成共振，未來(lái)二十年間有望對(duì)國(guó)際資本產(chǎn)生持續(xù)而強(qiáng)勁的吸引力。目前，在全球金融市場(chǎng)的震蕩之下，這一效應(yīng)已經(jīng)嶄露頭角。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然今年4月～5月風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化導(dǎo)致了國(guó)際資本從較高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)撤出，但是與此同時(shí)，避險(xiǎn)情緒的上升以及中國(guó)“增質(zhì)”的確定性紅利，卻促使國(guó)際資本從債券市場(chǎng)加速流入中國(guó)。數(shù)據(jù)顯示，2019年2月至5月，“滬深港通”北向資金的凈買(mǎi)入量一路下跌，至5月降至-536.7億人民幣的低谷。但是在這一時(shí)期，“債券通”的國(guó)際投資者凈買(mǎi)入量卻逆勢(shì)上行，并在5月創(chuàng)下了522.4億人民幣的歷史新高，當(dāng)月7-10年期債券占總交易量的比重較4月邊際提升約2.5個(gè)百分點(diǎn)，凸顯出中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景對(duì)國(guó)際投資者的吸引力。由此，債券市場(chǎng)的擴(kuò)大開(kāi)放顯著抵減了股市資金流出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期沖擊。從方向來(lái)看，今年6月全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好剛剛修復(fù)，國(guó)際資本就隨即重返流向中國(guó)的長(zhǎng)期軌道，6月“滬深港通”北向資金的凈買(mǎi)入量反彈至426億人民幣，為過(guò)去12個(gè)月中的第四高位。

有鑒于此，國(guó)際資本流入中國(guó)以分享經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”紅利的大潮不會(huì)逆轉(zhuǎn)。這將長(zhǎng)遠(yuǎn)地強(qiáng)化中國(guó)經(jīng)濟(jì)增質(zhì)在資本市場(chǎng)的映射作用，因此立足于“增質(zhì)”紅利的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇將保有相對(duì)確定的優(yōu)勢(shì)，值得長(zhǎng)期布局深耕。