1.1、回顧：2019年N型走勢，第二折是“夏日寒風”調整

年初以來我們一直維持2019年A股和港股指數(shù)是“N型走勢”，2019年行情類似2005年和2013年都是大盤指數(shù)的底部區(qū)域、牛熊轉折期、行情N型走勢，結構性牛市率先呈現(xiàn)(核心資產類似當年“五朵金花”行情)。

4月下旬之后，我們持續(xù)提醒行情調整，提示5-8月指數(shù)會經歷“夏日寒風”調整，構筑N型走勢的底部。并明確預判，三季度后期或四季度初開始，中國股市(A、港股)有望迎來具有可操作性的中級行情——“愛在深秋”。

7月下旬之后，我們提醒宏觀變數(shù)“兩朵烏云”對于資本市場的負面沖擊?！冻了姆评账骨€或將蘇醒？聯(lián)儲降息之路并非坦途》核心觀點得到7月聯(lián)儲偏“鷹派”前瞻指引和最新美國物價數(shù)據(jù)的驗證。二季度《夏日寒風》系列報告和8月初報告明確提示8月是A股和港股行情的“黃金坑”，長線資金可逢低布局。

1.2、展望：短期“撥云見日”但仍有波折，長期布局中國核心資產正當其時

首先，美股的調整是A股反彈“布谷鳥的聲音”。

7月份候我們判斷，美國降息對資本市場的作用或已利多出盡，8月要小心預期差的調整及踩踏風險。上半年在經濟好的時候，降息預期對股市是“錦上添花”。但是，下半年貿易摩擦對于下半年全球經濟的負面影響將更明顯，菲利普斯曲線的效應正在蘇醒，聯(lián)儲降息之路并非坦途，導致投資者擔心衰退難以避免。

我們的判斷逐步被驗證，第一朵烏云演化為狂風暴雨。1)美國關鍵收益率曲線10年期國債和2年期國債收益率出現(xiàn)倒掛，預示經濟衰退概率進一步提高。2)7月美國核心CPI同比增長2.2%，環(huán)比上漲0.3%，同比漲幅觸及6個月最高，超出市場預期中值。美國勞工局對7月物價上漲評估為：“廣泛上漲”。

但是，狂風暴雨之后，也許離撥云見日并不遠了。因為，美股走勢是特朗普的軟肋，特朗普的支持率和美股走勢緊密同步，近期美股的快速下跌已經明顯影響了特朗普總統(tǒng)的支持率，未來數(shù)月起碼貿易摩擦進一步升級的概率大大降低了。

第二，中國經濟短期下行壓力增大，是優(yōu)化經濟結構的代價，值得保持戰(zhàn)略定力。

我們在《兩朵烏云和撥云見日》中提出，地產融資政策的收緊，重點在增量層面控制地產相關領域對信貸的吸收以及信用的創(chuàng)造，把寬信用的政策引導到科技、制造業(yè)及民營企業(yè)、中小企業(yè)。2008年之后中國最有效的貨幣創(chuàng)造機制是銀行給地產加杠桿，貨幣傳導機制的調整有可能導致短期信用擴張不暢，實體經濟短期經濟下行壓力將更加明顯。7月金融和經濟數(shù)據(jù)驗證了我們的判斷。

2019年上半年一枝獨秀的地產投資增速開始回落。地產投資單月同比從6月10.5%降至7月8.5%，制造業(yè)投資依然謹慎，基建投資增速下行。

地產信用環(huán)境繼續(xù)偏緊，而其他有效貸款需求不足。7月人民幣貸款新增1.06萬億元，社融新增1.01萬億，明顯低于市場預期；表外融資收縮，其中信托貸款減少676億元，銀行承兌匯票大幅減少4563億元，創(chuàng)近3年來最大降幅。

第三，利率市場化進一步推進，以改革來穩(wěn)增長——“結構性降息的滴灌”比以往的“大放水、大刺激”更有利于中國經濟長期健康發(fā)展。周末最強的焦點事件是，央行宣布完善LPR報價機制，有利于提高銀行間利率向實體的傳導效率。

——以前，貸款定價機制主要錨定貸款基準利率，銀行間利率向實體傳導效率較低。因此，2018年下半年以來，我們看到雖然銀行間市場利率有較大幅度下降，但是LPR并沒有明顯變化，人民幣貸款加權平均利率也只是小幅微降。

——央行此次LPR報價機制改革，促使新增貸款向錨定LPR轉變，而LPR利率主要以MLF利率為基礎，提高了銀行間市場利率向實體傳導的效率，從而也提高了央行逆周期調節(jié)的能力。考慮到經濟下行壓力、降低實體融資成本的要求以及全球經濟和利率下行的背景，未來央行可以通過MLF的下調，進而對實體經濟利率產生更明顯的影響。

第四，市場短期展望：風險偏好將提升，但大盤仍在筑底，結構行情活躍。

短期宏觀風險及金融改革或階段性壓制銀行股的表現(xiàn)，進而可能會拖累大盤指數(shù)的表現(xiàn)。但是，長期而言，A股和港股指數(shù)權重股的高分紅和低估值的特點，在全球低利率環(huán)境下具有長期配置價值。

——恒生國企指數(shù)股息率3.96%、恒指股息率3.8%，相對于發(fā)達國家紛紛向0逼近甚至跌破0的長期利率而言，對長期配置資金極具吸引力。

——上證50、滬深300指數(shù)的股息率當前值分別為2.7%和2.3%，接近或超過2009年7月以來的3/4分位數(shù)上方。

1.3、投資策略——秋季行情將拉開帷幕，以長打短，穩(wěn)中求進

1.3.1、短期考核型資金，珍惜短期宏觀風險釋放而鑄就的“黃金坑”，利用中報業(yè)績期而精選性價比高的核心資產逢低買；防止“偽核心資產”觸雷，不追高。

1.3.2、長線配置型資金，“與時間賽跑”，建議在中國核心資產的戰(zhàn)略機遇期，利用市場調整，順大勢、逆小勢，立足中國經濟“結構調整、效率提高”的大趨勢，逢低布局A股和港股核心資產。便宜的好資產是投資的硬道理，做時間的朋友，各領域真正的核心資產“不怕跌、跌不怕、怕不跌”——精選消費領域中的核心資產，以全球比較的視角選股；精選“補短板”領域的科技龍頭并防止估值泡沫；利用“黃金坑”布局中國“類債券”的“核心資產”。

1.3.3、展望明、后兩年，隨著中國經濟結構的調整和金融體系重構，信用傳導機制開始順暢，未來中國的長牛應該是更廣闊領域的核心資產，包括科技、制造業(yè)、金融、地產、周期以及消費股在內，各個領域具有核心競爭力的公司會隨著中國經濟結構的調整和產業(yè)結構調整而脫穎而出、強者更強。

（文章來源：張憶東策略世界）