核心結(jié)論：①上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)是牛市第一階段，上漲源于估值修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和股債比價(jià)指標(biāo)顯示目前股市風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)勢(shì)已不明顯。②市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段需要確認(rèn)基本面見(jiàn)底，借鑒歷史，四月是明朗期，從領(lǐng)先指標(biāo)見(jiàn)底時(shí)間推斷同步指標(biāo)見(jiàn)底還需要時(shí)間。③第一階段估值修復(fù)繼續(xù)向上需要事件驅(qū)動(dòng)，跟蹤中美貿(mào)易談判進(jìn)展，如基本面未接力仍需警惕回撤風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)波動(dòng)，銀行更優(yōu)。

四月決斷

上證綜指向上突破前期高點(diǎn)來(lái)到3200點(diǎn)上方，市場(chǎng)情緒高漲，有觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入新一輪上漲?！冬F(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢(shì)-20190319》、《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》等多篇報(bào)告中，我們分析指出，上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)反轉(zhuǎn)，進(jìn)入牛市第一階段，類似2005年下半年，政策偏暖和流動(dòng)性寬松推動(dòng)估值修復(fù)，進(jìn)入牛市第二階段需要確認(rèn)基本面見(jiàn)底回升。市場(chǎng)能否進(jìn)入第二階段，四月可能就是決斷期。

1、年初以來(lái)市場(chǎng)處在牛市第一階段

上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)上漲是牛市第一階段的估值修復(fù)。我們?cè)谇捌趫?bào)告《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市孕育期波動(dòng)大-20190310》中多次分析過(guò)，牛市有三個(gè)階段，第一階段是孕育準(zhǔn)備期，第二階段是全面爆發(fā)期，第三階段是泡沫瘋狂期。牛市第一階段的背景是基本面還未改善，企業(yè)利潤(rùn)同比和ROE仍在下降，但政策面轉(zhuǎn)暖、流動(dòng)性改善，市場(chǎng)的估值先修復(fù)，可類比的歷史如05年下半年、08年四季度。05年上證綜指從6月998點(diǎn)漲至9月1223點(diǎn)，漲幅22.6%，這一階段全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?5Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%，上證綜指PE(TTM)從6月16.5倍升至9月19.3倍。08年上證綜指從10月1664點(diǎn)漲至12月初2100點(diǎn)，漲幅26.2%，全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?8Q3的27.6%降至08Q4的-11.7%，上證綜指PE(TTM)從08年10月12.9倍升至12月初15.9倍?；仡櫳献C綜指自年初2440點(diǎn)以來(lái)的上漲，基本面數(shù)據(jù)未見(jiàn)改善，上漲主要是估值修復(fù)。工業(yè)增加值累計(jì)同比1月6.8%較上年底6.2%略有反彈后，隨之拐頭向下至2月5.3%，1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-14.0%，較上年底10.3%繼續(xù)大幅回落。全部A股PE(TTM)從1月3日13.0倍升至4月4日18.4倍，滬深300從10.0倍升至13.3倍，創(chuàng)業(yè)板指從27.9倍升至56.3倍，中小板指從18.8倍升至27.4倍。而估值的修復(fù)，主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)下降。1月4日以來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩走平，10年期國(guó)債收益率在3.06-3.22%區(qū)間窄幅盤(pán)整。

如果沒(méi)有基本面接力，當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不明顯。我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)值上升對(duì)應(yīng)股市下跌，該指標(biāo)值下降對(duì)應(yīng)股市上漲，2005年以來(lái)均值為1.65%，歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征。今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)4.52%，處于歷史極值區(qū)間，明顯超出2005年以來(lái)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.40%，也接近前幾輪市場(chǎng)底部水平，2005/6/6的998點(diǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2.30%，2008/10/28的1664點(diǎn)為4.45%，2013/6/25的1849點(diǎn)為4.77%。隨著市場(chǎng)上漲，該指標(biāo)目前已回落至2.23%，處于2005年以來(lái)由小到大的65%分位，接近市場(chǎng)中位水平，優(yōu)勢(shì)較年初明顯收窄。從股債資產(chǎn)比價(jià)角度看，滬深300最近12個(gè)月股息率/10年期國(guó)債收益率作為股債比價(jià)指標(biāo)，用該指標(biāo)3年滾動(dòng)中位數(shù)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)比值明顯超過(guò)中位數(shù)，比如超過(guò)3年75%分位時(shí)往往預(yù)示著股市相比債市有明顯的吸引力，當(dāng)比值低于3年25%分位時(shí)往往預(yù)示著債市相比股市有明顯的吸引力。這指標(biāo)已從1月3日0.93(超過(guò)近3年75%分位)回落至4月4日0.68(接近近3年中位數(shù))，說(shuō)明股債比價(jià)角度看股票已無(wú)明顯吸引力。數(shù)據(jù)說(shuō)明牛市第一階段市場(chǎng)估值、情緒修復(fù)已到一定程度，往后看，如果沒(méi)有基本面接力，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要進(jìn)一步回落需要政策或事件利好推動(dòng)，往后跟蹤中美貿(mào)易談判進(jìn)展。目前雙方已加征關(guān)稅情況是美國(guó)對(duì)中國(guó)500億美元進(jìn)口商品加征25%關(guān)稅、2000億美元進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅，中國(guó)對(duì)美國(guó)500億美元進(jìn)口商品加征25%關(guān)稅、600億美元進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅。目前雙方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行第九輪磋商，人民日?qǐng)?bào)報(bào)道雙方在經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本等重要問(wèn)題上達(dá)成了新的共識(shí)。美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示期待在雙方達(dá)成協(xié)議之后，兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人舉行會(huì)晤。若談判出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機(jī)，如雙方取消所有已加征關(guān)稅項(xiàng)目，則將推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步回落。

2、能否進(jìn)入牛市第二階段看基本面，四月決斷

歷史上“四月決斷”源于這時(shí)基本面更明朗。回顧A股歷史，A股市場(chǎng)有一定的季節(jié)性特征，“春季躁動(dòng)、四月決斷”是一種常見(jiàn)的現(xiàn)象，詳見(jiàn)《A股每年都要經(jīng)歷的那些事兒-20180320》。4月之前基本面數(shù)據(jù)不太明朗，市場(chǎng)往往受到政策或事件的影響，而年初流動(dòng)性通常較充裕、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好高，故常常出現(xiàn)春季躁動(dòng)。4月之后，3月的宏觀數(shù)據(jù)逐步公布，微觀企業(yè)的年報(bào)及一季報(bào)也開(kāi)始披露，入春后基本面逐步明朗，全國(guó)兩會(huì)開(kāi)完，宏觀政策形勢(shì)也更明朗，因此在4月投資者可以對(duì)行情做出更明確的判斷?；仡?011年至今，A股往往在4月選擇方向，2011、14、16、17、18年4月股市轉(zhuǎn)向下跌，2012年4月股市短期上漲后5月轉(zhuǎn)向下跌，2013、15年4月股市進(jìn)一步上漲。具體看基本面或政策面變差時(shí)，4月后市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下跌。如2011年，為了控制過(guò)快上漲的房?jī)r(jià)，“國(guó)八條”等調(diào)控政策密集出臺(tái)，11年4月為控制過(guò)高的通脹，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)和貨幣政策從2010年開(kāi)始逐步收緊，累積到11年4月，市場(chǎng)最終出現(xiàn)熊市大跌，這次是政策面收緊最終帶動(dòng)基本面變差，股市出現(xiàn)殺估值、殺盈利的戴維斯雙殺。12年4月上市公司公布業(yè)績(jī)，全部A股12Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速由上季度的13.4%大幅下滑至0.5%，雖然當(dāng)月因?yàn)榻鹑诟母锷献C綜指有所上漲，但5月后指數(shù)依舊大幅下跌。16年4月國(guó)內(nèi)超日債、華鑫鋼鐵等信用債風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，人民日?qǐng)?bào)刊登專訪權(quán)威人士《開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)》文章，市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)出現(xiàn)大面積債務(wù)違約，股市下跌。18年3月底4月初，受制于中美貿(mào)易摩擦及中興事件發(fā)酵，股市下跌。基本面或政策面變好時(shí)，4月后市場(chǎng)上漲。2013年市場(chǎng)的焦點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)板，經(jīng)歷12年底到13年初的反彈后，4月初市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板分歧很大，季報(bào)顯示創(chuàng)業(yè)板指13Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速由上季度17%增至24%，創(chuàng)業(yè)板指最終突破向上，走成牛市形態(tài)。2015年4月央行降準(zhǔn)，同時(shí)人民日?qǐng)?bào)發(fā)文《4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端》，投資者情緒高漲，股市上行。13年創(chuàng)業(yè)板行情是非常典型的盈利改善的基本面推動(dòng)，15年全面牛市與政策面偏暖有關(guān)。

市場(chǎng)能否進(jìn)入基本面接力的牛市第二階段，4月很關(guān)鍵。3月29日以來(lái)A股再次上漲，上證綜指突破前期高點(diǎn)站上3200點(diǎn)，從行業(yè)表現(xiàn)看，3月29日以來(lái)周期類行業(yè)漲幅居前，基礎(chǔ)化工漲幅9.2%、建材8.8%、煤炭8.7%，這背后隱含著對(duì)基本面提前見(jiàn)底回升的預(yù)期，也與自貿(mào)區(qū)概念、化工生產(chǎn)安全事故等主題事件催化有關(guān)。3月PMI 50.5%較前值上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，重回臨界點(diǎn)以上，有觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)已進(jìn)入牛市由基本面驅(qū)動(dòng)的第二階段，最樂(lè)觀的預(yù)期GDP和上市公司企業(yè)利潤(rùn)同比19Q1見(jiàn)底，越來(lái)越多的預(yù)期19Q2見(jiàn)底。我們前期報(bào)告《牛市有三個(gè)階段-20190303》研究過(guò)牛市只有在宏微觀基本面觸底后才會(huì)進(jìn)入第二階段，前面分析也發(fā)現(xiàn)四月決斷的核心要看基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)。二季度尤其是4月的宏微觀數(shù)據(jù)是影響行情性質(zhì)非常重要的指標(biāo)。《市場(chǎng)反轉(zhuǎn)需要啥信號(hào)？-20190220》中我們分析過(guò)基本面有5大領(lǐng)先指標(biāo)。目前3個(gè)已經(jīng)企穩(wěn)回升，從歷史看，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)和同步指標(biāo)企穩(wěn)之間存在6-9個(gè)月時(shí)滯。2005年領(lǐng)先指標(biāo)：貸款余額、基建投資、商品房銷售面積增速在05年5月見(jiàn)底，汽車銷量增速在05年2月見(jiàn)底，同步指標(biāo)：工業(yè)增加值累計(jì)同比06年1月見(jiàn)底，GDP名義累計(jì)同比、A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比分別在05Q3、06Q1見(jiàn)底，兩類指標(biāo)見(jiàn)底相差6個(gè)月左右，牛市第二階段06年1月開(kāi)始啟動(dòng)。2008年領(lǐng)先指標(biāo)：貸款余額增速在08年6月見(jiàn)底，基建投資增速在08年2月見(jiàn)底，PMI、PMI新訂單在08年11月見(jiàn)底，房地產(chǎn)銷售面積增速在08年12月見(jiàn)底，同步指標(biāo)：工業(yè)增加值累計(jì)同比09年1月見(jiàn)底，GDP名義累計(jì)同比、A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比在09Q1見(jiàn)底，兩類指標(biāo)見(jiàn)底相差7個(gè)月左右，牛市第二階段09年1月啟動(dòng)。2012年領(lǐng)先指標(biāo)：貸款余額和汽車銷量增速在12年1月見(jiàn)底，PMI、PMI新訂單在11年11月見(jiàn)底、12年8月二次探底，基建投資、商品房銷售面積增速在12年2月見(jiàn)底，同步指標(biāo)：工業(yè)增加值累計(jì)同比、GDP名義累計(jì)同比在12Q3-13Q4整體平穩(wěn)，微回落，A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比在12Q3見(jiàn)底，兩類指標(biāo)見(jiàn)底相差6個(gè)月左右，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板牛市第二階段13年4月下旬啟動(dòng)，對(duì)應(yīng)創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)業(yè)績(jī)大增。這次五大領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)已經(jīng)企穩(wěn)，在19年1月前后見(jiàn)底，我們維持前期判斷上市公司利潤(rùn)同比見(jiàn)底需等3季度。此外統(tǒng)計(jì)2005年以來(lái)上證綜指每月、每季度上漲概率及平均收益率，4-6月上證綜指上漲概率(平均收益率)分別為4月43%(3.3%)、5月50%(0.3%)、6月50%(-3.6%)，整體二季度上漲概率36%、平均收益率0.2%，A股二季度較其他時(shí)間普遍表現(xiàn)偏弱。

3、應(yīng)對(duì)策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

市場(chǎng)仍定性為牛市第一階段，波動(dòng)會(huì)加大。《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市孕育期波動(dòng)大-20190310》等多篇報(bào)告我們分析過(guò)，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的定性是牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)的上漲屬于政策紅利促發(fā)搶跑，目前領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)企穩(wěn)(社融、基建、PMI)，市場(chǎng)搶跑已成功。牛市進(jìn)入第二階段需要確認(rèn)基本面見(jiàn)底，即企業(yè)凈利潤(rùn)同比見(jiàn)底，目前5個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)企穩(wěn)回升，但企業(yè)利潤(rùn)、工業(yè)增加值同比等同步指標(biāo)還未見(jiàn)底，市場(chǎng)仍定性為牛市第一階段。歷史上，牛市第一階段的特征是輪漲普漲、波動(dòng)回撤大。我們以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例：2005年偏股混合型基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為13%、3%，分別跑輸上證綜指10、4個(gè)百分點(diǎn)，回撤時(shí)吐出前期漲幅的77%；2008年偏股型混合基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為20%與8%，分別跑輸上證綜指6、1個(gè)百分點(diǎn)，回撤時(shí)吐出前期漲幅的60%；2012/12-13/02期間偏股型混合基金凈值最大漲幅和累計(jì)漲幅中位數(shù)分別為24%與17%，分別跑輸上證綜指1、-6個(gè)百分點(diǎn)，回撤時(shí)吐出前期漲幅的29%。從年度表現(xiàn)看，今年才剛剛過(guò)去一個(gè)季度，偏股混合型基金凈值漲幅中位數(shù)已達(dá)29%，僅次于06、07、09、15年這樣的大牛市年份?？梢?jiàn)，今年以來(lái)基金收益率在歷史上處于偏高位置。現(xiàn)在的問(wèn)題是，第一階段向上空間還大嗎？前文分析過(guò)，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)和股債比價(jià)指標(biāo)看，目前股市風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)勢(shì)不明顯，向上的催化劑看中美貿(mào)易談判，如果中美全部取消之前相互加征的所有關(guān)稅，風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升。同樣，目前需要警惕第一階段回撤的風(fēng)險(xiǎn)，可能誘因是：一是基本面同步數(shù)據(jù)可能比較弱，4月是基本面更明朗的階段，仍需警惕宏微觀基本面數(shù)據(jù)較弱的情景。二是金融監(jiān)管。金融監(jiān)管制度更加細(xì)化中長(zhǎng)期利好市場(chǎng)，短期會(huì)影響市場(chǎng)資金和情緒。三是美股下跌的拖累。美股進(jìn)入財(cái)報(bào)公布期，警惕業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈鋵?duì)股價(jià)的沖擊。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)波動(dòng)。《A股能低波動(dòng)橫盤(pán)嗎？-20190324》、《優(yōu)化結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)波動(dòng)-20190331》中我們就分析過(guò)，二季度市場(chǎng)維持3月低波動(dòng)橫盤(pán)的可能性較小，波幅擴(kuò)大可能性更大。若波幅區(qū)間下軌更低，即市場(chǎng)開(kāi)始牛市第一階段的回撤，且回撤比較明顯，控制倉(cāng)位是一方面，結(jié)構(gòu)上要找漲幅少機(jī)構(gòu)配置低或者業(yè)績(jī)好的板塊，如銀行和白酒。2019/1/4以來(lái)銀行累計(jì)漲幅22%，遠(yuǎn)低于同期上證綜指漲幅32%，在中信一級(jí)行業(yè)分類中漲幅最低。目前銀行板塊PB(LF)為0.9倍，處于05年以來(lái)自下而上14%的歷史分位。參考18Q4的基金季報(bào)數(shù)據(jù)，銀行在基金重倉(cāng)股中市值占比為5.5%，2010年以來(lái)均值為7.7%。白酒年報(bào)業(yè)績(jī)好于年初預(yù)期，代表性的公司，如貴州茅臺(tái)2018年凈利同比為30%，五糧液為38.4%。目前白酒PE(ttm)29.5倍，處于05年以來(lái)估值從低到高的50%分位。第二種情景是波幅區(qū)間上軌更高，即牛市第一階段的上漲還沒(méi)結(jié)束，市場(chǎng)再漲一段后才會(huì)有回撤。這種情景下，銀行也有優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)如果上漲，未來(lái)加倉(cāng)潛力最大的機(jī)構(gòu)投資者是保險(xiǎn)，保險(xiǎn)重倉(cāng)股中銀行占比60%。看的更長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，需要確認(rèn)基本面見(jiàn)底。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，05-07年我國(guó)處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，重點(diǎn)發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強(qiáng)的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，科技和消費(fèi)服務(wù)將成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而為他們提供融資服務(wù)的是券商，所以這次的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技和消費(fèi)服務(wù)+券商。具體細(xì)分行業(yè)還需要通過(guò)季報(bào)數(shù)據(jù)逐步確認(rèn)，2013年4月后創(chuàng)業(yè)板牛市全面爆發(fā)期傳媒成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，也是經(jīng)歷了1季報(bào)、中報(bào)業(yè)績(jī)的不斷確認(rèn)。主題方面，關(guān)注長(zhǎng)三角一體化國(guó)家戰(zhàn)略，以及國(guó)企改革進(jìn)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。

（文章來(lái)源：股市荀策）