海通證券姜超:地方債發(fā)行加速擾動債市 債牛短期受阻
1。四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。二季度經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)已現(xiàn),由于領(lǐng)先指標(biāo)社融增速持續(xù)下滑,預(yù)示四季度GDP名義增速將持續(xù)回落。消費(fèi)方面,居民收入增速下滑、財(cái)富效應(yīng)減弱、居民舉債買房透支購買力等導(dǎo)致消費(fèi)增速持續(xù)下滑,且下行趨勢或難改變。出口方面,領(lǐng)先指標(biāo)回落疊加出口增速承壓。投資方面,制造業(yè)投資回升偏弱,隨著土地成交放緩、地產(chǎn)融資受限、居民加杠桿難持續(xù),地產(chǎn)投資增速將大概率下滑;而基建投資有望迎來反彈,但只是部分對沖經(jīng)濟(jì)下滑的手段。
2。通脹預(yù)期升溫,預(yù)計(jì)短升長降。近期通脹預(yù)期的升溫主因供給端擾動,其中豬瘟疫情、壽光水災(zāi)推升豬價(jià)和菜價(jià)預(yù)期,預(yù)計(jì)三季度CPI溫和回升,但因需求偏弱難以超過一季度高點(diǎn)。供給約束疊加基建投資加碼,短期支撐上游商品價(jià)格,但需求生產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑,下半年P(guān)PI價(jià)格或持續(xù)下滑,通脹長期回落的趨勢未變。
3。政府融資托底,社融下行難改。目前非標(biāo)監(jiān)管仍嚴(yán),萎縮趨勢難改;貸款受到銀行表內(nèi)資本金、存款和風(fēng)險(xiǎn)偏好的約束,增量有限;債券發(fā)行主體分化,也難有較大增量。預(yù)計(jì)18年底社融余額增速約為9.4%,19年底則進(jìn)一步降至9.2%左右。在監(jiān)管不大幅放松的情況下,社融增速下行難改。政府融資短期托底,我們估算今年8-12月政府+社會融資9.68萬億左右,年底增速約為10.8%。由于三季度地方債發(fā)行放量,帶來融資增速的小幅反彈,但四季度之后將會重新回落。而隨著債務(wù)置換的結(jié)束,政府融資在19年會有明顯的下滑,估算19年底政府+社會融資增速將會下降至9.8%左右,再創(chuàng)歷史新低。
4。寬松周期再現(xiàn),貨幣利率低位。7月以來,資金利率中樞明顯下移,雖然地方債繳款擾動資金面,但央行投放力度明顯加大,并表態(tài)要加強(qiáng)貨幣和財(cái)政政策的協(xié)調(diào),這意味著央行仍有動力維持貨幣的合理寬松。與此前三輪寬松相比,本輪貨幣寬松程度較輕,沒有放松地產(chǎn)調(diào)控,預(yù)計(jì)對投資和經(jīng)濟(jì)的拉動作用也會減弱。從效果來看,目前信貸和M2增速依舊低位,社融下行趨勢不改。因此本輪寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)緩慢,對經(jīng)濟(jì)的刺激作用也或有更長的時(shí)滯,整體呈現(xiàn)衰退型寬松格局。未來貨幣利率將比最寬松時(shí)期有所收緊,但仍有望維持在相對低位。
5。利率供給高峰,短期擾動債市。8月地方債發(fā)行速加快,我們預(yù)計(jì)8-12月記賬式國債、地方債、政金債平均每發(fā)行量同比增加2000億,其中8-9月利率債發(fā)行壓力較大,平均每月凈發(fā)行量近1.1萬億,主因地方債放量。從配置力量來看,地方債與國債發(fā)行利差增大,當(dāng)前扣除資本占用后的地方債收益率高于國債,再加上地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或迎來調(diào)整,地方債吸引力提升。這意味著地方債發(fā)行加速或?qū)D占銀行表內(nèi)其他債券的額度,如政金債和信用債,同時(shí)也會收緊市場流動性,對短期債市形成擾動。
6。債牛短期受阻,調(diào)整就是機(jī)會。總結(jié)而言,我們認(rèn)為三季度債牛行情短期受阻,主要受制因素包括:食品價(jià)格短期反彈,通脹預(yù)期抬升;三季度利率債供給壓力較大;積極財(cái)政政策加碼使得Q3政府+社會融資增速小幅回升;9月美聯(lián)儲加息制約國內(nèi)貨幣進(jìn)一步寬松。但展望四季度,債牛行情未完,長期依然向好,以利率債和高等級企業(yè)債為標(biāo)志的債券牛市仍未結(jié)束,3季度的短期調(diào)整將提供投資機(jī)會。原因主要基于以下幾點(diǎn):(1)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍存,通脹長期趨于下降。(2)信用擴(kuò)張有約束,預(yù)計(jì)政府+社融增速在Q4重新回落,貨幣寬松延續(xù)。(3)貶值風(fēng)險(xiǎn)可控,中美利率趨于脫鉤。
風(fēng)險(xiǎn)提示:基本面變化、政策變化、債市調(diào)整。
責(zé)任編輯:陳美琪