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中國證券報消息

最漫長“分手”：美歐貨幣政策分化

2015年的12月必將在全球金融史上留下深刻印記。月初，歐洲央行宣布進一步下調(diào)已處于負值的存款利率，同時延長政府債券購買計劃的期限。月中，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，啟動十年來的首次加息，終結(jié)了長達84個月的零利率周期。

美歐貨幣政策在幾乎同一時點分道揚鑣，上次出現(xiàn)這種情形還要追溯到上世紀九十年代初。彼時，為維持良好的通脹趨勢，美聯(lián)儲在時任主席格林斯潘主導(dǎo)下將聯(lián)邦基金目標利率從3%上調(diào)到3.5%，而主導(dǎo)歐洲利率水平的德國聯(lián)邦銀行將基準利率從5%降至4.5%，以刺激經(jīng)濟增長。

貨幣政策分化實際上反映出主要經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹以及債務(wù)/杠桿周期不同步的現(xiàn)狀。美國去杠桿基本完成、經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇、失業(yè)率降至金融危機前的水平、通脹預(yù)期良好；歐洲去杠桿尚未完成、經(jīng)濟仍在觸底企穩(wěn)的過程中、通縮風(fēng)險猶存，仍需寬松政策保駕護航；新興市場杠桿自2008年以來不降反升、經(jīng)濟和通脹都面臨下行壓力，寬松在所難免。

就自身經(jīng)濟增長表現(xiàn)看，上世紀90年代以來的三次加息周期開啟時，美國經(jīng)濟增速分別為4.0%、4.9%和3.8%。而眼下，即便是美聯(lián)儲最樂觀的委員對今年美國經(jīng)濟增長預(yù)期也僅為2.2%。從外部環(huán)境看，其他發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇遲滯，新興經(jīng)濟體增速放緩，全球經(jīng)濟整體低迷。面對前所未有的復(fù)雜局勢，美聯(lián)儲本輪貨幣政策的調(diào)整難度極高，在加息進度上很可能偏向謹慎。

反映美聯(lián)儲決策層預(yù)期的“點陣圖”顯示，聯(lián)邦公開市場委員會委員對明年底聯(lián)邦基金目標利率預(yù)期中位數(shù)為1.4%，隱含四次加息空間，對2017年底利率水平預(yù)期中位數(shù)為2.4%，對長期利率水平預(yù)期為3.5%。

美盛環(huán)球資產(chǎn)管理旗下西方資產(chǎn)管理公司投資組合經(jīng)理約翰·貝洛斯對中國證券報記者表示，明年美聯(lián)儲的實際加息進度可能比預(yù)期更緩慢，至少有一個季度會停止加息。摩根士丹利認為，鑒于目前美國和全球經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性，美聯(lián)儲的第二次加息不會早于明年6月，之后在明年三、四季度各有一次，到明年底利率達到1.125%。

事實上，美聯(lián)儲加息后全球流動性不會迅速吃緊。一方面，歐洲與日本央行“接棒”擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，為全球市場注入新的流動性。另一方面，美聯(lián)儲尚未終止現(xiàn)行的到期資產(chǎn)再投資策略，這意味著其龐大的資產(chǎn)負債表沒有絲毫削減，美國乃至全球的流動性仍然寬裕。自2008年金融危機爆發(fā)至今，美聯(lián)儲進行了三輪資產(chǎn)購買，總計注入3萬億美元，資產(chǎn)負債表飆升至創(chuàng)紀錄的4.4萬億美元。盡管美聯(lián)儲曾表示未來將通過停止到期證券再投資等手段逐步減少證券持倉，但到目前為止還沒有實質(zhì)性舉措。

最“扎堆”交易：做多美元

在加息可能帶來的一系列不確定影響中，美元升值堪稱唯一確定的趨勢。在美聯(lián)儲與歐洲、日本、中國等經(jīng)濟體貨幣政策日趨分化的支撐下，強美元成為過去一年半內(nèi)全球金融市場最明確的投資主線。據(jù)美銀美林12月的最新調(diào)查，全球投資者在美聯(lián)儲宣布加息前大舉買入美元，“做多美元”連續(xù)兩個月成為市場上的“最扎堆交易”。

在市場做多熱情帶動下，美元指數(shù)自2014年6月以來大幅上漲，今年3月突破100關(guān)口，創(chuàng)12年高位，10月底進一步創(chuàng)下100.55的13年新高，在外匯市場一枝獨秀。

海外金融機構(gòu)幾乎全線看好美元前景。高盛將做多美元列為明年的頭號交易策略，該行分析師認為美國良好的復(fù)蘇進展終將讓美聯(lián)儲采取比市場預(yù)期更為鷹派的行動，而歐洲和日本經(jīng)濟復(fù)蘇脆弱、通脹更低，意味著他們的央行將維持鴿派。預(yù)計到2017年年底前，美元兌歐元有望再升值20%。

“美聯(lián)儲與歐洲、日本央行之間的政策分歧將繼續(xù)成為2016年的主題之一。”高盛駐倫敦宏觀和市場研究聯(lián)席主管格薩拉里表示，匯率對于政策差異的壓力尤其敏感，盡管美元已經(jīng)走強，但美元兌歐元和日元還有更大的升值空間。

從過去30年的經(jīng)驗來看，由于美聯(lián)儲加息周期往往伴隨著經(jīng)濟改善，因此大概率會催生美元牛市。不過，美元指數(shù)與聯(lián)邦基金利率之間并不總是保持正相關(guān)，美元有時會提前消化加息預(yù)期，有時會滯后反應(yīng)。與此前周期不同的是，本輪美聯(lián)儲加息伴隨著其他主要經(jīng)濟體的進一步寬松，這使得美元存在較強支撐，在加息預(yù)期形成時就已經(jīng)顯露強勢。

事實上，美元大幅升值已經(jīng)對美國的出口產(chǎn)生影響。據(jù)美聯(lián)儲測算，美元每升值10%，美國核心CPI將下降0.5個百分點。BK資產(chǎn)管理公司主管瑞恩認為，無論美元在2016年前幾個月的上漲是緩慢還是急速，漲勢都將在明年7月前結(jié)束，預(yù)計明年下半年強美元將迫使美聯(lián)儲放緩緊縮速度，屆時美元將達到頂部。

在美聯(lián)儲加息靴子落地后，隨著投資者對美元多頭持倉獲利了結(jié)，加上年底假日期間交投清淡，美元指數(shù)近期走低，12月以來的累計跌幅達到2%。瑞銀在其年度策略報告中表示，美元漲勢可能接近尾聲。初步加息后的上漲可能是美元最后一輪強勢，從購買力平價來看，美元估值似乎已偏高，而且一些美聯(lián)儲官員已對強勢美元可能影響出口和通脹表示擔(dān)憂。

最具吸引力標的：美元資產(chǎn)

在歷史上的加息周期中，美國通常會出現(xiàn)穩(wěn)定的資金凈流入，這一方面是由于其他經(jīng)濟體利率水平較低導(dǎo)致套息交易，另一方面反映出美國經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇對資金的吸引力。隨著美國經(jīng)濟持續(xù)改善、美聯(lián)儲推進加息進程，強美元的大方向很難改變，全球資金有望加速流向美國，美元資產(chǎn)成色凸顯。

就股票市場來看，最近三輪加息周期內(nèi)，標普500指數(shù)在首次加息三個月內(nèi)分別下跌4%、6.6%和2.7%，但在整個加息周期內(nèi)分別上漲7.34%、5.81%和11.34%。分析師認為，美股在加息周期內(nèi)保持上漲，表明股市在受到貨幣政策影響的同時，更大程度上會受經(jīng)濟好轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利改善前景的驅(qū)動。

不過，在近兩年美股大市頻創(chuàng)新高后，多數(shù)機構(gòu)認為單邊上漲的行情將告一段落，未來市場將以結(jié)構(gòu)性機會為主。高盛認為，美股未來主要投資策略應(yīng)包括以下三條：其一，資產(chǎn)負債狀況穩(wěn)健的股票將跑贏大盤；其二，美歐貨幣政策分化將推升美元，美國業(yè)務(wù)占比較高的公司將領(lǐng)先于海外業(yè)務(wù)占比較高的公司；其三，由于大多數(shù)公司利潤率止步不前，有能力提升利潤率的股票將獲益，投資者可買入銷售增速高于美國名義GDP增速，且預(yù)期利潤率增長超過50基點的公司。

“盡管市場可能因為對全球增長放緩的擔(dān)憂、美國貨幣政策變動和美國總統(tǒng)大選等因素而表現(xiàn)反復(fù)，我們?nèi)詫γ拦沙终婵捶ā?rdquo;富蘭克林鄧普頓股票分析師格蘭特·鮑爾斯認為，在低通脹及低利率環(huán)境的有力支持下，美國經(jīng)濟將保持穩(wěn)定增長，溫和的增長環(huán)境利好增長型股票，擁有估值吸引的優(yōu)質(zhì)長線增長型公司存在投資機會，看好科技和健康護理等行業(yè)。

債券牛市接近尾聲，但美國國債仍存在波段交易機會。有分析師指出，在全球股票市場普遍位于歷史高位時，自身可能存在調(diào)整需求，特別是全球經(jīng)濟復(fù)蘇冷熱不均，不確定性加大，風(fēng)險偏好可能處于下降過程中，因此資金存在流入避險資產(chǎn)的需求，美債有機會成為較好的投資標的。

最具破壞力風(fēng)險：垃圾債市場崩盤

盡管美聯(lián)儲一再強調(diào)低利率環(huán)境將持續(xù)一段時間，但市場已經(jīng)開始對流動性趨緊的狀況感到擔(dān)憂。近期美國高收益?zhèn)袌龀霈F(xiàn)拋售潮，整體垃圾債收益率沖擊四年多高位。垃圾債是指高收益率企業(yè)債，由于發(fā)行這些債券的高負債公司存在更大的違約風(fēng)險，因此此類債券的收益率更高，通常在7%以上。

美銀美林美國高收益?zhèn)笖?shù)顯示，風(fēng)險最高的CCC及以下級別高收益?zhèn)骄找媛蕪娜ツ昴曛械?%飆升至15%，逼近2011年歐債危機爆發(fā)時的高點，風(fēng)險最低的BB級垃圾債平均收益率從去年中的4.3%升至接近6%。

隨著收益率上升，企業(yè)償債成本更高，違約率顯著增加。評級機構(gòu)標準普爾的統(tǒng)計，今年以來全球企業(yè)違約數(shù)量達到102宗，超過2008年，僅次于2009年的240宗。其中，美國企業(yè)占一半以上，其次是新興市場企業(yè)。11月美國垃圾債違約率升至2.8%，創(chuàng)三年來最高水平，預(yù)計到2016年9月底將升至3.3%。

12月以來，美國垃圾債市場風(fēng)險暴露之勢愈演愈烈。本月10日，傳奇投資者馬丁·惠特曼創(chuàng)立的第三大道資產(chǎn)管理公司宣布對旗下投資于高收益?zhèn)木x信貸基金進行清算，同時禁止投資者贖回。這是2008年金融危機以來美國共同基金行業(yè)最大的“黑天鵝”事件。次日，規(guī)模達13億美元的對沖基金Stone Lion暫停投資者贖回旗下運營時間最久的高收益?zhèn)穑蚴前l(fā)行企業(yè)違約。14日，規(guī)模約9億美元的高收益?zhèn)餖ucidus宣布清盤。

目前美國垃圾債市場規(guī)模約為1.8萬億美元，幾乎是2008年底的兩倍。其中，能源類企業(yè)占到15%，金屬和礦業(yè)占15%。由于美聯(lián)儲加息、海外經(jīng)濟疲軟，大宗商品價格持續(xù)暴跌，相關(guān)企業(yè)債務(wù)陷入困境，本輪垃圾債市場拋售潮最初就集中在能源、礦產(chǎn)和金屬行業(yè)。

美國市場人士稱，近期垃圾債拋售潮已經(jīng)蔓延到其他領(lǐng)域，如零售、醫(yī)藥和傳媒等。BMO私人銀行首席投資官杰克·阿爾濱表示，一旦企業(yè)違約潮蔓延到金融板塊，造成信貸環(huán)境緊縮，將造成嚴重問題。

此外有分析師擔(dān)心，垃圾債的崩盤可能引發(fā)投資者大規(guī)模拋售，基金尋求變賣更容易變現(xiàn)的資產(chǎn)以降低風(fēng)險，從而使拋壓從垃圾債等高風(fēng)險資產(chǎn)蔓延到更高質(zhì)量的資產(chǎn)，引發(fā)類似2007年-2008年次貸危機式的風(fēng)暴。

美國垃圾債市場的動蕩會否演變成更大的危機尚不可知，但美國金融監(jiān)管部門已經(jīng)發(fā)出預(yù)警。美國財政部金融研究辦公室日前表示，非金融企業(yè)和新興市場借款人的信用風(fēng)險不但居高不下，且持續(xù)加劇。如果發(fā)生嚴重的沖擊事件，進一步?jīng)_擊信用質(zhì)量，可能對美國金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

但全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德的高級經(jīng)理彼得·費舍爾認為，垃圾債市場出現(xiàn)的崩盤跡象不會像次貸危機那樣導(dǎo)致美國整體經(jīng)濟的衰退。高收益?zhèn)L(fēng)險主要來自大宗商品領(lǐng)域，比如原油價格暴跌引發(fā)高收益能源債發(fā)行人債務(wù)違約。此外，美聯(lián)儲多年來的量化寬松使當(dāng)前市場流動性依然充足，資金尋求的是出路而非盲目出逃，這與2007年、2008年的情況并不一樣。