日前披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，使市場(chǎng)預(yù)期蕩起漣漪。談?wù)撍^“滯脹”在四季度掣肘逆周期政策者有之，談?wù)撃承┙?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善使得貨幣政策進(jìn)一步寬松失去必要性者亦有之。

筆者認(rèn)為，這些判斷都存在一定可探討的空間，尚需注意到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中所蘊(yùn)含的一些矛盾：一是形式上的通脹與實(shí)質(zhì)通縮壓力之間的結(jié)構(gòu)性矛盾，以及這種矛盾對(duì)政策的影響；二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的某些改善與后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)所需逆周期托底政策呵護(hù)之間的矛盾。能否正確認(rèn)識(shí)并妥善處理好相關(guān)矛盾，成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與市場(chǎng)預(yù)期形成的關(guān)鍵。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策維持托底態(tài)勢(shì)

首先通過觀察通脹的結(jié)構(gòu)性矛盾，筆者認(rèn)為，當(dāng)前通脹相對(duì)高位只是形式上而非實(shí)質(zhì)上的高企。9月CPI繼續(xù)走高，主要推動(dòng)力還是肉類價(jià)格。一方面，豬肉價(jià)格同比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大；另一方面，牛羊肉、禽類、蛋類價(jià)格漲幅均有上升。在這樣的背景下，9月CPI同比攀升至3.0%，高于8月的2.8%就不足為奇了。

根據(jù)筆者預(yù)計(jì)，四季度在肉類價(jià)格走勢(shì)及基數(shù)效應(yīng)影響下，CPI同比可能仍將運(yùn)行在3%左右水平。這是否意味著通脹開始走向高位？應(yīng)該進(jìn)一步觀察其構(gòu)成的結(jié)構(gòu)性變化，形式上的較高位置，并不意味著實(shí)質(zhì)上的通脹高位。

主要原因有兩點(diǎn)，一是3%左右的通脹水平在中國經(jīng)濟(jì)過往演進(jìn)歷史來看，只能算近年運(yùn)行區(qū)間的相對(duì)高位而非歷史上的絕對(duì)高位，在需求形勢(shì)總體較弱且貨幣增速總體受限于名義經(jīng)濟(jì)增長情況下，3%的CPI同比水平不應(yīng)被稱作所謂的“通脹高位”；二是從非食品、核心CPI（去除食品與能源價(jià)格）與服務(wù)業(yè)價(jià)格水平來看，三個(gè)口徑同比分別為1.0%（低于上月）、1.5%（持平上月）、1.3%（低于上月）。如果再考慮到PPI同比仍在通縮區(qū)間，更難言我們正面臨一個(gè)高通脹的環(huán)境。

同時(shí)應(yīng)該注意到，歷史上中國經(jīng)濟(jì)演進(jìn)所面臨過的實(shí)質(zhì)高通脹一般均是由需求拉動(dòng)的，體現(xiàn)為PPI同比與CPI一同大幅上行，同時(shí)貨幣增速也在高增長，背后是高投資、高貨幣信貸投放的經(jīng)濟(jì)增長模式所營造的需求強(qiáng)勁拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長，其龍頭是房地產(chǎn)與基建投資的強(qiáng)勁增長。很顯然，現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與此相去甚遠(yuǎn)，故而筆者將當(dāng)期形勢(shì)描述為形式上的通脹與實(shí)質(zhì)的通縮壓力之間的矛盾。

面對(duì)通脹的結(jié)構(gòu)性矛盾，筆者認(rèn)為，宏觀政策應(yīng)該更加注意矛盾背后的需求弱勢(shì)邏輯，而不是形式上的通脹（豬肉價(jià)格等因素造成的CPI沖擊），形式上的通脹應(yīng)該以增加供給的手段加以解決。

目前，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩的格局明顯。工業(yè)生產(chǎn)中設(shè)備與汽車制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷；受工業(yè)品價(jià)格通縮影響，企業(yè)盈利雖有所修復(fù)但仍未終結(jié)承壓態(tài)勢(shì)，庫存周期見底尚需時(shí)日。需求端傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速下行壓力持續(xù)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，消費(fèi)雖有一定韌性，但預(yù)計(jì)持續(xù)受到可支配收入增長及居民部門債務(wù)的長期壓力，在短期內(nèi)難言顯著提升。目前，尚未有足夠證據(jù)判斷庫存周期已進(jìn)入被動(dòng)去庫存（經(jīng)濟(jì)見底復(fù)蘇）階段。經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)弱是庫存周期背后的決定因素，而當(dāng)前需求弱勢(shì)的總體邏輯仍未根本改觀，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)。穩(wěn)增長與促改革仍會(huì)是經(jīng)濟(jì)工作齊抓并舉的重點(diǎn)，短期看，穩(wěn)增長的壓力相對(duì)凸出。積極財(cái)政政策和穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策仍十分必要，以托底經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)正向預(yù)期的確立。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍需寬松政策呵護(hù)

盡管表象上三季度末一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定改善，例如9月新增社會(huì)融資規(guī)模以及新增信貸規(guī)模均較8月大幅改善，然而除了季度末的季節(jié)性因素外，政策引導(dǎo)融資環(huán)境的改善也是推動(dòng)9月新增社融以及新增信貸大幅增長的重要原因。從今年的社融演繹節(jié)奏來看，一季度社融創(chuàng)下了歷史天量，4月份社融數(shù)據(jù)恢復(fù)到歷史平均水平，5月份社融又達(dá)到歷史較高水平，6月份社融繼續(xù)創(chuàng)新高，7月份社融略高于季節(jié)同比，8、9月份社融繼續(xù)創(chuàng)新高。

在這樣的節(jié)奏之下，筆者觀察到的是今年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力的持續(xù)，以及社融結(jié)構(gòu)的不盡如人意。這主要是由于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的中長期融資較弱，盡管本期有所改善，但持續(xù)性仍有待于政策的持續(xù)發(fā)力與經(jīng)濟(jì)需求邏輯的修復(fù)。因此，筆者傾向于認(rèn)為，貨幣信貸已不是經(jīng)濟(jì)提振的“速效救心丸”。在前述分析所提及的需求弱勢(shì)邏輯下，為了實(shí)現(xiàn)維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的目標(biāo)，貨幣金融環(huán)境需要維持偏寬松態(tài)勢(shì)，正是因?yàn)樨泿殴ぞ叩慕?jīng)濟(jì)刺激效用已經(jīng)邊際遞減，所以更要維持一定寬松的融資環(huán)境來支撐經(jīng)濟(jì)增長。

假如逆周期政策因前述形式通脹等因素而搖擺或顧慮重重，進(jìn)而影響了政策力度與節(jié)奏，那么三季度的金融/社融改善就難以直接演繹出經(jīng)濟(jì)即將見底回升的結(jié)論。因此，金融/社融數(shù)據(jù)的改善與今后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)所需寬松政策呵護(hù)之間存在矛盾。如果政策寬松因數(shù)據(jù)有所改善而趨緊，后果將不容樂觀。盡管這種假設(shè)成為現(xiàn)實(shí)的可能性不大，但是客觀存在，尤其是如果考慮到形式上的通脹和宏觀杠桿率的升高的話。

從固定資產(chǎn)投資方面看，需求弱勢(shì)的邏輯更加凸顯。1-9月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）461204億元，同比增長5.4%，增速比1-8月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，第二產(chǎn)業(yè)增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。前三季度，制造業(yè)投資繼續(xù)承壓（累計(jì)同比增長2.5%維持低位）；基建投資溫和難以強(qiáng)勁回升（累計(jì)同比增長4.5%，小幅上行）；地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長10.5%，持平前值。

需要關(guān)注的是，房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資的比例，今年達(dá)到了過去10年來的最高。自6月開始明顯超越季節(jié)性，顯示目前房地產(chǎn)投資對(duì)于固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)格外顯著，主要因?yàn)橹圃鞓I(yè)與基建投資弱勢(shì)被動(dòng)凸顯的緣故。總體來看，制造業(yè)投資持續(xù)弱勢(shì)，基建受到地方政府投融資矛盾的影響不溫不火，而地產(chǎn)總體難以避開政策環(huán)境的壓制，固定資產(chǎn)投資顯示的需求弱勢(shì)邏輯短期難以根本改觀。因此，不難理解工業(yè)品價(jià)格通縮壓力的持續(xù)與庫存周期的持續(xù)承壓，經(jīng)濟(jì)見底回升仍需假以時(shí)日。

消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)仍難以過高預(yù)期。1-9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為296674億元，同比增長8.2%。其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額增長4.1%，限額消費(fèi)品增速低于整體消費(fèi)增速?？傮w看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)的背景下，受制于可支配收入增長較慢與居民部門債務(wù)壓力，消費(fèi)在短期內(nèi)仍難以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長。

穩(wěn)增長促改革利于預(yù)期改善

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正在繼續(xù)磨底，但穩(wěn)增長促改革的各項(xiàng)舉措將有利于預(yù)期改善與風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)將因此得到一定的正面支撐，避險(xiǎn)資產(chǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)修復(fù)的進(jìn)程有望延續(xù)。

筆者關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要在于，經(jīng)濟(jì)政策因外部壓力的短期緩解、前期政策的一些正面效果以及對(duì)于控制宏觀杠桿率的持續(xù)關(guān)注而產(chǎn)生決心搖擺，從而使得經(jīng)濟(jì)磨底的進(jìn)程延長等。

因此，在堅(jiān)定實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)政策的同時(shí)，必須通過深化改革，加速實(shí)現(xiàn)國家治理體系與治理能力的現(xiàn)代化，進(jìn)一步建立市場(chǎng)化的要素資源配置體系，提高要素資源供給效率，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升，實(shí)現(xiàn)增長潛力的進(jìn)一步激發(fā)。必須堅(jiān)定決心改革金融資源供給模式，建立以法治與信用為基礎(chǔ)的、現(xiàn)代多層次資本市場(chǎng)為核心的金融資源配置體系，令市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。（中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉鋒 研究院宏觀研究員 張宸）